Chỉ số VN-Index nằm trên đỉnh. Cao nhất trong hai mươi lăm năm của thị trường Việt Nam. Tài khoản nhà đầu tư thì lớn không nổi, một nửa danh mục còn âm. Đỉnh lịch sử là thật. Con số trên bảng điện cũng thật. Và cái danh mục đứng im kia cũng thật. Cả ba cùng đúng một lúc.

Đỉnh đó là đỉnh của ai

Năm tháng đầu năm VN-Index tăng 4%. Nhưng trên bảng điện, 68% cổ phiếu giảm. Có phiên đếm được gần 700 mã giảm, so với hơn 500 mã tăng. Chỉ số không phải trung bình cộng mọi cổ phiếu — nó là bình quân có trọng số theo vốn hoá. Một doanh nghiệp lớn tăng giá kéo cả bảng điện lên. Vài trăm mã nhỏ đi xuống mà không ai nghe thấy. Đỉnh tháng năm là của chỉ số. Nó không phải đỉnh của thị trường.

Đường ống hút tiền thứ nhất: vốn dự án

Từ đầu năm ngoái tới giữa tháng bảy, Việt Nam khởi công hơn 1.000 công trình lớn, tổng mức đầu tư 5,73 triệu tỷ đồng. Riêng đường sắt Bắc Nam là 1,71 triệu tỷ. Năm tuyến metro Hà Nội và chín tuyến ở Sài Gòn cộng thêm gần 2,3 triệu tỷ nữa. Hơn 4 triệu tỷ trong đó, khoảng 70%, là vốn ngoài ngân sách — nhà nước không bỏ tiền ra, doanh nghiệp phải tự đi kiếm. Tiền xã hội bị gọi vào dự án. Đồng nào đi vào bê tông là rời khỏi sàn.

Đường ống hút tiền thứ hai: cổ phiếu mới

Tín dụng ngân hàng đã gần chạm trần — 145% GDP tính tới giữa tháng bảy. Vay gần hết chỗ thì còn một cửa: bán cổ phần. Riêng năm nay, kế hoạch phát hành cổ phiếu cộng chào bán lần đầu ra công chúng gần 300 nghìn tỷ đồng, tăng 86% so với năm ngoái. Quy ra hơn 48 tỷ cổ phiếu mới, tương đương 17% lượng đang có. Thị trường phình ra bằng cổ phiếu mới, không phải bằng tiền mới — mẫu số to lên, tử số đứng yên, nên giá mỗi cổ phiếu khó lên nổi.

Đường ống hút tiền thứ ba: ai mua chỗ hàng đó

Từ đầu năm khối ngoại mua vào 476 nghìn tỷ và bán ra 571 nghìn tỷ — bán ròng gần 95 nghìn tỷ đồng, năm thứ ba liên tiếp. Cộng ba năm lại là 310 nghìn tỷ đồng đã rời hẳn khỏi thị trường này. Chi tiết đắt nhất nằm ở chỗ họ bán gì: VHM và VIC, đúng hai mã kéo chỉ số lên đỉnh tháng năm, bị bán hơn 30 nghìn tỷ đồng — nặng nhất đúng vào tháng năm, tháng lập đỉnh.

17 phiên chỉ để đứng yên

Tiền trong nước giờ phải làm ba việc một lúc: đỡ hàng khối ngoại xả, mua hàng mới phát hành, và trả lãi margin — trong khi thanh khoản mỗi phiên đã giảm 30% theo quý và dư nợ ký quỹ lập kỷ lục mới, hơn 435 nghìn tỷ đồng.

Quy ra số phiên: riêng hấp thụ lượng hàng mới sắp ra đã ngốn khoảng 13 phiên thanh khoản của thị trường; cộng thêm phần khối ngoại rút, thành 17 phiên — bằng cả một tháng thanh khoản, chỉ để giữ chỉ số đứng nguyên tại chỗ.

Chỗ có thể sai

Nói công tâm: khối ngoại bán ròng phần lớn là chuyện của thế giới, không phải bản án cho kinh tế Việt Nam. Lợi tức trái phiếu Mỹ và Nhật đều tăng, tỷ giá căng, còn kinh tế Việt Nam sáu tháng đầu năm vẫn tăng trưởng tốt. Tháng chín này Việt Nam được nâng hạng lên nhóm thị trường mới nổi hạng hai, dòng vốn thụ động ước tính 1,7 tỷ đô. Luận điểm này sai khi dòng vốn đó vào mạnh hơn dự báo, hoặc các đợt phát hành hoãn sang năm sau. Nhưng 1,7 tỷ đô quy ra tiền Việt chưa bằng một nửa số khối ngoại đã rút năm nay — đủ lý do để vẫn nghiêng về phía thận trọng hơn là gọi đáy.

Đây không phải lời khuyên mua bán. Thị trường tài chính luôn có rủi ro mất vốn. Mở tài khoản của bạn ra xem thử: từ đầu năm tới giờ nó tăng hay giảm, và bạn đang cầm bao nhiêu mã?